2019期貨從業資格法律法規難點：能源期貨的成敗

Brown和Errera(1987)在《能源期貨交易》一書中指出，期貨合約取得成功的必要條件有三個：第一，標的商品必須同質，且存在替代品;第二，必須存在對特定商品套期保值的市場需求;第三，必須存在大幅且不可預測的價格波動。需要注意的是，上述三點僅僅是必要條件，而遠非充分條件。也就是說，并不是所有滿足這些條件的能源期貨都能取得成功。事實上，絕大多數的合約還是被摘牌了。 上個世紀末美國幾大期貨交易所相繼推出的電力期貨合約就是一個典型的例子。這些電力期貨合約都滿足上述三個條件，但最終都沒有獲得成功。總體而言，能源期貨的成功率較低，Silber(1981)的實證研究表明，美國大約只有25的能源期貨合約取得了成功。同樣的事例也發生在燃料油期貨中，1978年11月14日美國紐約商品期貨交易所(NYMEX)成功推出取暖油期貨，而1989年新加坡國際金融交易所(SIM—EX)推出的高硫燃料油期貨合約——亞洲第一份石油期貨合約，雖然備受世界關注但市場狀況并不理想。

期貨合約取得成功的最直接標志就是穩定且較高的交易量，而支持交易量的則是市場參與者，主要是套期保值者和機構投資者，套期保值者是期貨市場存在的基礎，機構投資者則是增強市場流動性的關鍵。套期保值者和機構投資者持有的合約頭寸占總量的比率在一定程度上能決定一份期貨合約的命運。

表中兩份天然氣合約為例。這兩份合約分別由NYMEX 和堪薩斯城期貨交易所(KCBOT)于1990年先后推出，其合約的設計基本相同，但最終的命運卻截然相反。NYMEX的合約取得了極大成功而KCB0T的合約在幾年之后退出了市場。NYMEX在合約推出2個月后，其套期保值者持有的頭寸超過了合約總量6O，而KCBOT的這一指標在兩年之后才達到6O的水平;機構投資者在NYMEX的平均持倉率約為8，而KCBOT的這一指標卻連1都不到。NYMEX散戶的平均持倉量在19左右，KCBOT的這一指標則高達44。

相對NYMEX而言，KCBOT無法吸引套期保值者和機構投資者，而這兩者又恰恰是期貨市場的主力軍，因而KCB0T的合約遭受失敗也就很容易理解了。

那么又是什么因素導致KCBOT無法像NYMEX那樣吸引套期保值者和機構投資者呢?認為，主要原因是NYMEX先于KCBOT推出這份天然氣合約。當某一商品的期貨合約尚未推出，而市場又存在對該合約的潛在需求，則首先推出的那份期貨合約往往容易贏得市場的青睞，而在其之后推出的合約通常會被市場摒棄。

出現“先推出者成功，后推出者失敗”這種現象，深層原因是套期保值者和機構投資者的路徑依賴心理。在合適的時候推出的第一份合約往往吸引了大量潛在的套期保值者和機構投資者，使得該產品市場的深度和廣度在短期內就達到一個可以持續發展的水平。當其他交易所意識到該合約有利可圖而相繼推出此類合約時，大多數套期保值者和機構投資者已經熟悉并習慣使用第一份合約了。雖然后來推出的合約給他們提供了更多的選擇，但他們由于路徑依賴不愿離開這一市場。

同時，新生的市場參與者也往往更愿意加入已有的流動性較高的成熟市場，對于新合約往往處于觀望狀態，或只進行小額交易。也就是說后來的合約無法吸引更多的參與者，市場的流動性得不到保證，市場參與者的買賣指令不能有效地得到匹配。這就造成了那些后來的合約由于交易量的不足而不得不接受被摘牌的命運。當然，不能簡單地認為只要是先于其他交易所推出的第一份期貨合約就一定能夠取得成功。這里需要再次指出的是，只有當市場對某種期貨合約存在潛在的需求，此時推出的第一份期貨合約一般才能獲得成功。

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