二、證券發行與承銷業務

(一)證券發行承銷的概念

1.證券發行承銷的含義證券發行與承銷業務是投資銀行最本源、最基礎的業務活動，也稱為證券一級市場業務。證券發行是指商業組織或政府組織為籌集資金，按照法律規定的條件和程序，向社會投資人出售有價證券的行為。證券承銷是指在證券發行過程中，投資銀行按照協議幫助發行人對所發行的證券進行定價和銷售的活動。

2.證券承銷的方式

投資銀行在進行股票承銷的時候，不同的承銷方式對投資銀行在承銷過程中承擔的責任和風險有不同的規定，承銷商可以根據發行人的特點和資本市場的情況選擇包銷、盡力推銷以及余額包銷三種形式。我國證券公司承銷證券，應當依照《中華人民共和國證券法》第二十八條的規定采用包銷或者代銷方式。

(1)包銷(Firm。ommitment)。即投資銀行按議定價格直接從發行者手中購進將要發行的全部證券，然后再出售給投資者。投資銀行必須在指定的期限內，將包銷證券所籌集的資金交付給發行人。采用這種銷售方式，承銷商要承擔銷售和價格的全部風險，如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進”。

(2)代銷，也稱盡力推銷(BestEfforts)。即銷商只作為發行公司的證券銷售代理人，按照規定的發行條件盡力推銷證券，發行結束后未售出的證券退還給發行人，承銷商不承擔發行風險。因此，盡力推銷也稱為代銷。采用這種方式時，投資銀行與發行人之間純粹是代理關系，投資銀行為推銷證券而收取代理手續費。

(3)余額包銷(Standby。ommitment)。通常發生在股東行使其優先認股權時，即需要在融資的上市公司增發新股前，向現有股東按其目前所持有股份的比例提供優先認股權，在股東按優先認股權認購股份后若還有余額，承銷商有義務全部買進這部分剩余股票，然后再轉售給投資公眾。

3.首次公開發行與股權再融資

股票的公開發行包括首次公開發行和股權再融資。

(1)首次公開發行(InitialPubli。Offering，簡稱IPO)是指股票發行者第一次將其股票在公開市場發行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發行股票的業務，通常也稱為IPO業務。IPO是一家公司的證券(通常是股票)第一次向投資公眾發行，是股份公司由少數人持股(Privately—held)向公眾持股(Publi。-held)的轉變過程。其機制是以股票為客觀對象，由發行主體、中介機構、投資主體三者通過市場而形成的有機聯系。

(2)股權再融資(SeasonedEquityOffering，簡稱SEO)是指股票已經公開上市，在二級市場流通的公司再次增發新股。

(二)首次公開發行股票的估值和定價

1.首次公開發行股票的估值

對擬發行股票的合理估值是首次公開發行股票定價的基礎。估值的方法主要有相對估值法和絕對估值法。

(1)相對估值法。相對估值法，也稱可類比上市公司估值法，將擬首發股票公司與具有相同行業和財務特征的上市公司比較進行估值的方法?？深惐裙疽x擇同類公司如產業、產品、主要經營地域、增長特點、盈利能力、資金需求、周期性等。

相對估值法采用比率指標進行比較，其結果一般都是倍數。主要有P/E(市盈率)倍數估值法、P/B(市凈率)倍數估值法、EV/EBIT(企業價值與利息、所得稅前收益)倍數估值法、EV/EBITDA(企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益)倍數估值法、EV/EBITDAR(企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷、租金前收益)倍數估值法等。其中常用的是市盈率和市凈率倍數估值法。

1)市盈率的計算公式是：

市盈率=股票市場價格/每股收益(5-1)

此處每股收益指的是每股凈利潤。

2)市凈率的計算公式是：

市凈率=股票市場價格/每股凈資產(5-2)

通過市盈率倍數法估值時，首先計算出發行人的每股收益，然后根據二級市場同行業的平均市盈率、發行人的經營情況及成長性等擬定估值市盈率，然后依據估值市盈率乘以發行人的每股收益決定估值。

通過市盈凈倍數法估值時，首先計算出發行人的每股凈資產，然后根據二級市場同行業的平均市凈率、發行人的經營情況及其凈資產收益率等擬定估值市凈率，然后依據估值市凈率乘以發行人的每股凈資產決定估值。

(2)絕對估值法。絕對估值法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以進行企業估值的方法。

絕對估值法主要有DDM模型(DividendDis。ountModel，股利折現模型)和D。F模型(Dis-。ount。ashFlow，折現現金流模型)。D。F模型又分為F。FE模型(Free。ashFlowfortheEqui—ty，股權自由現金流模型)和F。FF模型(Free。ashFlowfortheFirm，公司自由現金流模型)。

2.首次公開發行股票的定價方式

首次公開發行定價方式是指在估值的基礎上對新股定價和以一定的方式將股票銷售給投資者的整個機制和過程。根據股票供求雙方在價格決定中的作用，可以將新股發行方式分為簿記方式、競價方式、固定價格方式和混合方式四種類型。

(1)簿記方式義稱累計訂單定價方式，是指主承銷商通過對擬首次公開發行股票企業的全面、深入研究，在發行公司估值的基礎上，先確定新股發行價格區間，通過召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后承銷商和發行人據此一起確定最終新股發行價格，同時承銷商有自由配售股份給機構投資者的權利。此種定價方式下，承銷商有較大的定價和分配銷售新股的主動權。

(2)競價方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報價格和數量，主承銷商對所有有效申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新股發行量的價位就是有效價位。在其之上的所有申報都中標。在統一價格拍賣中，這一有效價位即新股的發行價格;而在差別價格拍賣中，這一價位則是最低價格，各中標者的購買價格就是自己的出價。因此，競價方式的顯著特征是投資方有較大的定價新股和購買新股股份數的主動權。

(3)固定價格方式是指承銷商事先確定發行價格，投資者根據這一價格申購，如果出現超額申購，承銷商或擁有較大的分配權利，或采取按比例配發的方式。

(4)混合方式是指多種招股方式同時混合使用，如我國香港地區采用的模式是將簿記方式與固定價格公開認購相結合，臺灣地區模式則是簿記方式、競價方式與固定價格公開申購三者的結合。

3.我國的首次公開發行股票的詢價制

2006年9月11日中國證監會正式發布《證券發行與承銷管理辦法》，規范了首次公開發行股票的詢價、定價以及股票配售等環節，完善了詢價制度，加強了對發行人、證券公司、證券服務機構和投資者參與證券發行行為的監管。我國首次公開發行股票詢價制的實施，提高了新股定價的市場化程度，是我國資本市場重大的基礎性和制度性改革。2009年6月、2010年8月、2012年4月和2013年6月中國證監會發布了新股發行體制改革指導意見，啟動了四次新股發行定價改革。2013年12月、2014年3月以及2015年11月，中國證監會三次修訂了《證券發行與承銷管理辦法》。根據“管理辦法”的規定可以看出，我國的詢價制不是完全的簿記方式，也不是完全的競價方式，而是結合了二者主要特征以適合我國資本市場發展狀況的一種新股定價方式。新修訂的《證券發行與承銷管理辦法》的發布標志著我國新股發行定價的市場化程度有了進一步提高，其主要變化有：一是取消行政限價手段，引入主承銷商自主配售機制，提高定價和配售的市場化程度;二是提高網下配售比例，調整有效報價投資者家數的限制，發揮公募基金、社保基金定價作用，加強對定價和配售的市場化約束;三是調整回撥機制，改進網上配售方式，尊重網上投資者認購意愿;四是提高發行承銷全過程的信息披露要求，強化社會監督;五是完善行政處罰、監管措施、自律監管、記人誠信檔案等多層次的監管體系，進一步加強監管，強化事后問責。

按照修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》，首次公開發行股票，可以通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格，發行人應在發行簽告中說明本次發行股票的定價方式。

按照詢價制的方式，我國首次股票公開發行的新股定價和配售的主要規定如下：

首次公開發行股票可以通過向網下投資者詢價的方式確定股票發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格。公開發行股票數量在2000萬股(含)以下且無老股轉讓計劃的，應當通過直接定價的方式確定發行價格。發行人和主承銷商應當在招股意向書(或招股說明書，下同)和發行公告中披露本次發行股票的定價方式。上市公司發行證券的定價應當符合中國證監會關于上市公司證券發行的有關規定。

首次公開發行股票，網下①投資者須具備豐富的投資經驗和良好的定價能力，遵守中國證券業協會的自律規則。網下投資者參與報價時，應當持有一定金額的非限售股份。發行人和主承銷商可以根據自律規則，設置網下投資者的具體條件，并在發行公告中預先披露。主承銷商應當對網下投資者是否符合預先披露的條件進行核查，對不符合條件的投資者，應當拒絕或剔除其報價。

首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。公開發行股票數量在4億股(含)以下的，有效報價投資者的數量不少于10家;公開發行股票數量在4億股以上的，有效報價投資者的數量不少于20家。剔除最高報價部分后有效報價投資者數量不足的，應當中止發行。

首次公開發行股票采用直接定價方式的，全部向網上投資者發行，不進行網下詢價和配售。首次公開發行股票采用詢價方式的，公開發行股票后總股本4億股(含)以下的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的60%;發行后總股本超過4億股的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的70%。其中，應當安排不低于本次網下發行股票數量的40%向通過公開募集方式設立的證券投資基金(以下簡稱公募基金)和社保基金投資管理人管理的社會保障基金(以下簡稱社保基金)配售，安排一定比例的股票向根據《企業年金基金管理辦法》設立的企業年金基金和符合《保險資金運用管理暫行辦法》等相關規定的保險資金(以下簡稱保險資金)配售。公募基金、社保基金、企業年金基金和保險資金有效申購不足安排數量的，發行人和主承銷商可以向其他符合條件的網下投資者配售剩余部分。

首次公開發行股票數量在4乙股以上的，可以向戰略投資配售股票。發行人和主承銷商應當在發行公告中披露戰略投資者的選擇標準、向戰略投資者配售的股票總量、占本次發行股票的比例以及持有期限等。戰略投資者不參與網下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。

首次公開發行股票的網下發行應和網上發行同時進行，網下和網上投資者在申購時無須繳付申購資金。投資者應當自行選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。

發行人股東擬進行老股轉讓的，發行人和主承銷商應當于網下(網上)申購前協商確定發行價格、發行數量和老股轉讓數量。采用詢價方式且無老股轉讓計劃的，發行人和主承銷商可以通過網下詢價確定發行價格或發行價格區間。網上投資者申購時僅公告發行價格區間、未確定發行價格的，主承銷商應當安排投資者按價格區間上限申購。

首次公開發行股票的發行人及其主承銷商應當在網下發行和網上發行之間建立雙向回撥機制，網上投資者有效申購倍數超過50倍、低于100倍(含)的，應當從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的20%;網上投資者有效申購倍數超過100倍的，回撥比例為本次公開發行股票數量的40%。網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥后網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。

首次公開發行股票在4億股以上的，發行人及其承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權。在股票定價和銷售中的超額配售選擇權又稱“綠鞋期權”，是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，其有權自主執行超過計劃融資規模15%的配售新股的權力，即主承銷商可以115%的數量向投資者發售，但其中15%的股票在股票發行完畢上市之日30天內推遲交付。

首次公開發行股票，持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上投資者應當自主表達申購意向，不得全權委托證券公司進行新股申購。采用其他方式進行網上申購和配售的，應當符合中國證監會的有關規定。

網下和網上投資者獲得配售后，應當按時足額繳付認購資金。網上投資者連續12個月內累計出現3次中簽后未足額繳款的情形時，6個月內不得參與新股申購。

網下和網上投資者繳款認購的股份數量合計不足本次公開發行數量的70%時，可以終止發行。

在發行結果公告中披露獲配機構投資者名稱、個人投資者個人信息以及每個獲配投資者的報價、申購數量和獲配數量等，并明確說明自主配售的結果是否符合事先公布的配售原則;對于提供有效報價但未參與申購，或實際申購數量明顯少于報價時擬申購量的投資者應列表公示并著重說明;繳款后的發行結果公告中披露網上、網下投資者獲配未繳款金額以及主承銷商的包銷比例，列表公示獲得配售但未足額繳款的網下投資者;發行后還應披露保薦費用、承銷費用、其他中介費用等發行費用信息。

4.股票發行監管制度

股票發行監管制度是涉及發行人發行股票的條件和標準、承銷商或保薦機構承銷、保薦股票的條件和要求、發行人信息披露要求、股票發行尤其是首次公開發行的核準或注冊程序等一系列證券監管規定。以下就我國股票首次公開發行的核準程序作簡要介紹：

(1)股票發行監管核準制度的一般形式。從各國證券市場的實踐來看，股票發行監管核準制度主要有三種類型：審批制、注冊制和核準制。

審批制是一種帶有強烈計劃經濟和行政干預色彩的股票首次公開發行監管核準制度。主要表現為：股票發行實行下達指標的辦法，同時對各地區、部門上報企業的家數做出限制。由掌握指標分配權的政府部門對希望發行股票的企業進行層層篩選和審批，然后做出行政推薦，證券監管機構對企業發行股票的規模、價格、發行方式、時間進行審查。

注冊制又稱備案制或存檔制，是一種市場化的股票首次公開發行監管核準制度，發行人在公開發行股票時，按照要求將所有應該公開的信息向證券發行監管機構申報注冊和披露，并對該信息的真實性、準確性、完整性承擔法律責任，證券監管機構只對申報材料進行“形式審查”。按照這種制度，發行人向證券監管機構申報并公開披露法定信息資料，經過一段時間后若監管機構未提出異議，就可以發行股票而無須監管機構的批準。

核準制介于審批制和注冊制之間，它吸取了注冊制強制性信息披露原則，同時要求發行股票的公司必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件。證券監管機構除進行注冊制要求的形式審查外，還對發行公司治理結構、營業性質、資本機構、發展前景、管理人員素質、公司競爭力等進行實質性審查，并據此做出發行人是否符合發行條件的判斷。遵循的是強制性信息披露和合規性管理相結合的原則。

(2)我國的股票首次公開發行監管核準制度。我國股票首次公開發行核準監管制度的演變可以分為以下三個階段：

第一階段：行政審批制(1990-2000年)。該階段股票首次公開發行完全是按照計劃經濟方式進行。這一階段又分為“額度管理”和“指標管理”兩個階段。

“額度管理”階段(1993-1995年)。這一階段的主要做法是國務院證券管理部門根據國民經濟發展需求及資本市場實際狀況，先確定總額度，然后根據各個省級行政區域和行業在國民經濟發展中的地位和需要進一步分配總額度，再由省級政府或行業主管部門來選擇和確定可以發行股票的企業(主要是國有企業)。

“指標管理”階段(1996-2000年)。這一階段實行“總量控制，限報家數”的做法，由國務院證券管理部門確定在一定時期內應發行上市的企業家數，然后向省級政府和行業管理部門下達股票發行家數指標，省級政府和行業管理部門在上述指標內推薦預選企業，證券主管部門對符合條件的預選企業同意其上報發行股票正式申報材料并審核。

第二階段：核準制(2001年至今)。該階段又分為“通道制”和“保薦制”兩個階段。

“通道制”階段(2001年3月一2005年年底)。即向各綜合類券商下達可推薦擬公開發行股票的企業家數。只要具有主承銷商資格，就可獲得2~8個通道。具體的通道數以2000年該主承銷商所承銷的項目數為基準，新的綜合類券商將有2個通道。主承銷商的通道數也就是其可申報的擬公開發行股票的企業數。

“保薦制”階段(2006年1月至今)。2006年1月1日實施的修訂后的《證券法》規定，經國務院證券監管機構批準，我國證券公司可以經營證券承銷和保薦業務。保薦(Sponsoring)就是通過有資格的保薦機構和保薦代表人推薦符合條件的公司公開發行和上市證券，并對所推薦的證券發行人所披露的信息的質量和所做出的承諾提供法定的持續訓示、督促、指導和信用擔保。保薦機構和保薦代表人推薦公開發行和上市作為一種中介服務不僅要考慮自身的商業利益，還必須考慮公眾(投資人)的利益。與通道制相比，保薦制增加了由保薦機構和保薦代表人承擔發行上市過程中的連帶責任的制度內容，這是該制度設計的初衷和核心內容。保薦責任期包括發行上市全過程，以及上市后的一段時期(比如兩個會計年度)。

目前保薦制下首次公開發行股票的審核工作流程分為受理、反饋會、見面會、初審會、發審會、封卷、核準發行等主要環節。發行審核過程中，中國證監會將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意其發行股票的意見，并就發行人募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理規定征求國家發改委的意見(限主板和中小板企業)。特殊行業的企業還根據具體請況征求相關主管部門的意見。

為深入貫徹落實國家西部大開發戰略、支持西部地區經濟社會發展，改進發行審核工作服務水平，充分發揮滬、深兩家交易所的服務功能，更好地支持實體經濟發展，首發審核工作整體按西部企業優先，均衡安排滬、深交易所擬上市企業審核進度的原則實施。同時，依據上述原則，并結合企業申報材料的完備情況，對具備條件進入后續審核環節的企業按受理順序安排審核進度計劃。

第三階段：注冊制。實現市場化程度較高的注冊制是我國新股發行監管核準制度的發展方向。注冊制是監管的方法論的要求，和行政核準制并不對立。相比核準制，成熟市場較多采用注冊制發審方式，注冊制具有限制少、審核效率高等特點02015年12月27日全國人大常委會表決通過《關于授權國務院在實施股票注冊制改革革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定》，具體實施方案由國務院作出規定，報全國人民代表大會常務委員會備案。目前尚未正式實施。

(三)債券發行

債券的發行與承銷工作與股票相比雖有不同之處，但總體類似且相對簡單一些。其中不同債券的發行和承銷方式也有所不同，下面分別簡要介紹國債、地方政府債券、金融債券和信用類債券的發行與承銷。

(1)國債發行方式。1988年以前，我國國債的發行長期采用行政分配的方式，之后國債承銷進行了一系列改革，目前，憑證式國債發行完全采用承購包銷的方式，記賬式國債完全采用公開招標方式。承購包銷方式是由發行人和承銷商通過協商簽訂國債承銷合同。我國目前仍然對事先已確定發行條款的國債采取承購包銷方式，主要是不可上市流通的憑證式國債。公開招標方式是一種市場化的國債發行方式，通過投標人直接競價來確定發行價格(或利率水平)，發行人將投標人的標價自高向低排列，發行人從高價(低利率)選起，直到達到預定發行數額為止。

(2)地方政府債券發行方式。地方政府債券，是相對國債而言，以地方政府為發債主體發行的債券。20世紀80年代末至90年代初，許多地方政府為了加快基礎設施建設，都曾發行過類似地方政府債券。2015年1月1日新《預算法》實施后，財政部批準地方政府以“自發自還”方式，發行類似市政債的一般債券和專項債券。2015年3月12日，財政部印發的《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》中強調，地方政府一般債券由各地按照市場化原則自發自還，遵循公開、公平、公正的原則，發行和償還主體為地方政府。地方政府一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，由各地根據資金需求和債券市場狀況等因素合理確定，但單一期限債券的發行規模不得超過一般債券當年發行規模的30%。一般債券發行利率采用承銷、招標等方式確定。采用承銷或招標方式的，發行利率在承銷或招標日前1~5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。

(3)金融債券發行方式。金融債券是指依法在中華人民共和國境內設立的金融機構法人在全國銀行間債券市場發行的、按約定還本付息的有價證券。我國發行金融債券的機構包括政策性銀行、商業銀行、企業集團財務公司及其他金融機構。我國金融債券主要在全國銀行間債券市場公開發行或定向發行，主要采用協議承銷、招標承銷等方式，同時應由具有債券評級能力的信用評級機構進行信用評級。

(4)信用類。債券發行方式。信用類債券是指政府之外的主體發行的、約定了確定的本息償付現金流的債券。主要包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據等品種。根據2015年中國證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債發行方式進一步豐富。2016年，國家發改委發布《市場化銀行債券轉股權專項債券發行指引》，債轉股專項債券主要用于銀行債權轉股權項目(以下簡稱債轉股項目)。債轉股專項債券發行規模不超過債轉股項目合同約定的股權金額的70%。發行人可利用不超過發債規模40%的債券資金補充營運資金。債券資金既可以用于單個債轉股項目，也可以用于轉股項目。允許以公開或非公開方式發行債轉股專項債券。非公開發行時認購的機構投資者不超過200人，單筆認購不少于500萬元人民幣，且不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。同年，發改委又發布《綠色債券發行指引》，債券募集資金占項目總投資比例放款至80%;發行綠色債券的企業不受發債指標限制;鼓勵上市公司及其子公司發行綠色債券;支持符合條件的股權投資企業、綠色投資基金發行綠色債券，專項用于投資綠色項目建設。允許綠色債券面向機構投資者非公開發行。

(四)證券私募發行

證券私募發行也稱內部發行或不公開發行，是面向少數特定投資者的發行方式。私募發行的對象通常是僅以與證券發行者具有某種密切關系者為認購對象。

私募發行相對于公募發行有以下優點：簡化了發行手續;避免公司商業機密泄露：節省發行費用;縮短了發行時間;發行條款靈活，較少受到法律法規約束，可以制定更為符合發行人要求的條款;比公開發行更有成功的把握等。但私募發行也有以下不足：證券流動性差;發行價格和交易價格可能會比較低，不利于籌資者;可能被投資者操縱;不利于企業擴大知名度等。證券私募具有不同于證券公開發行方式的特點，發行人須結合自身需要選擇發行方式。

(1)股票私募發行。股票私募發行分為股東分攤和第三者分攤兩類。股東分攤義稱股東配股，是指股份公司按照股票面值向原有股東分配該公司新股認購權，動員股東認購，這種新股發行價格往往低于市場價格，事實上成為對股東的一種優待，如果有的股東不愿意認購，可以放棄或將認購權轉讓他人從而形成認購權交易。第三者分攤又稱為私人配股，即股份公司將新售股票分售給除股東以外的本公司職員、往來客戶等與公司有特殊關系的第三者。無論是股東分攤還是第i者分攤，由于發行對象是特定的，不必通過公募方式，因而節省了委托中介機構的手續費，降低發行成本，還可以調動股東和內部員工的積極性，鞏固和發展公司的公共關系。

(2)債券私募發行。債券私募發行對象一般有兩類：一類是個人投資者，另一類是機構投資者。私募發行方式具有如下特征：由于私募發行一般多采用直接銷售方式，可以節省承銷費用;不必向證券管理機關辦理發行注冊手續，可以節省發行時間和注冊費用;因有確定的投資人，不必擔心發行失敗;私募發行的債券一般不允許轉讓;由于私募債券轉讓受限制，債券的發行條件由發行人和投資人直接商定。

（責任編輯：xy）

共6頁,當前第2頁  第一頁  前一頁  下一頁