基本面分析[了解]:

要確定股票的合理價(jià)值，投資者必須對公司未來的經(jīng)營業(yè)績和盈利水平進(jìn)行預(yù)測。我們把諸如分析預(yù)期收益等價(jià)值決定因素的分析方法稱為基本面分析(fundamentalanalysis)，而公司未來的經(jīng)營業(yè)績和盈利水平正是基本面分析的核心所在。由于公司的未來經(jīng)營業(yè)績和宏觀經(jīng)濟(jì)因素密切相關(guān)，所以基本面分析也應(yīng)將公司所在的經(jīng)營環(huán)境考慮進(jìn)去。對于許多公司而言，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)環(huán)境對公司利潤造成重要影響。因此，對于公司前景預(yù)測來說，“自上而下”的層次分析法(三步估價(jià)法，宏觀一行業(yè)一個(gè)股)是比較適用的。這種分析法首先從宏觀的經(jīng)營環(huán)境出發(fā)，主要考察國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其影響因素，確定外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對公司所處經(jīng)營行業(yè)的影響;然后，分析行業(yè)類型和競爭程度，對公司所在行業(yè)位置進(jìn)行確定最后，利用權(quán)益證券佶值模型對公司進(jìn)行綜合評價(jià)·從而確定公司的合理市場價(jià)值。可見，權(quán)益證券評估是考慮眾多影響公司價(jià)值因素的一項(xiàng)復(fù)雜評價(jià)系統(tǒng)，這一系統(tǒng)涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和公司因素。

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)分析

對宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，主要是分析宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

對一個(gè)國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行評估.首先要對該國家或地區(qū)的主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(變量)進(jìn)行分析。這些指標(biāo)(變量)包括以下幾個(gè)：

(1)國內(nèi)生產(chǎn)總值。衡量一個(gè)國家或地區(qū)的綜合經(jīng)濟(jì)狀況的常用指標(biāo)是國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)。它是指某一特定時(shí)期內(nèi)在本國(或本地區(qū))領(lǐng)土上所生產(chǎn)的產(chǎn)品和提供的勞務(wù)的價(jià)值綜合，它是衡量整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總量指標(biāo)。國內(nèi)生產(chǎn)總值由四部分構(gòu)成：消費(fèi)、投資、凈出口(出口額減進(jìn)口額)和政府支出。通常表達(dá)為：

GDP=C+I+(X-M)+G (7-3)

式中：C代表消費(fèi);I代表投資;X—M代表凈出口;G代表政府支出。快速增長的GDP表示該國經(jīng)濟(jì)正在迅速擴(kuò)張，公司的經(jīng)營環(huán)境較為有利。另一個(gè)應(yīng)用較廣的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出測度指標(biāo)是工業(yè)增長率，它表示工業(yè)生產(chǎn)總值的增長速度，這個(gè)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)景氣程度密切相連。

(2)通貨膨脹。通貨膨脹的測量主要采用物價(jià)指數(shù)，如居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、商品價(jià)格指數(shù)等。不同的指數(shù)有著不同的受測經(jīng)濟(jì)范圍和不同物品的價(jià)格比重。

(3)利率。利率是資金成本的主要決定因素。高利率會減少未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值.因而減少投資機(jī)會的吸引力。

(4)匯率。匯率的變動(dòng)直接影響本國產(chǎn)品在國際市場的競爭能力，從而對本國經(jīng)濟(jì)增長造成一定影響。

(5)預(yù)算赤字。政府的預(yù)算赤字是政府支出和政府收入之間的差額。任何一個(gè)預(yù)算差額都會通過政府借債進(jìn)行消除。而大量的政府借債會抬高利率，因?yàn)檫@樣就會增加經(jīng)濟(jì)中的信貸需求。一般認(rèn)為，過量的政府借債會對私人部門的借債產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，從而使得利率上升，進(jìn)一步阻礙企業(yè)投資。

(6)失業(yè)率。失業(yè)率是評價(jià)一個(gè)國家或地區(qū)失業(yè)狀況的主要指標(biāo)，它測度了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中生產(chǎn)能力極限的運(yùn)用程度。雖然失業(yè)率是一個(gè)僅與勞動(dòng)力有關(guān)的數(shù)據(jù)，但從失業(yè)率可以得到有關(guān)其他生產(chǎn)要素的信息，從而對該經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)能力進(jìn)行深入評價(jià)。

(7)采購經(jīng)理指數(shù)(purchasing managers`index，PMI)。這是衡量制造業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、商品價(jià)格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進(jìn)口八個(gè)方面狀況的指數(shù)，是經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)中一項(xiàng)非常重要的指標(biāo)。當(dāng)PMI大于50時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，當(dāng)PMI小于50時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)在衰退。

2經(jīng)濟(jì)周期

要充分理解經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包含的信息，不但要了解經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域當(dāng)前的狀態(tài)，而且需要將它置入經(jīng)濟(jì)周期和金融市場周期的框架中，揭示經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。

經(jīng)濟(jì)周期(business cycle)是根據(jù)實(shí)際國內(nèi)市場總值將宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行劃分為擴(kuò)張期和收縮期。如圖7—4所示，經(jīng)濟(jì)周期包括經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期。從長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)走勢看，總體經(jīng)濟(jì)增長隨時(shí)間推移而向上移動(dòng)，代表長期經(jīng)濟(jì)增長趨勢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于收縮期，實(shí)際國民生產(chǎn)總值低于長期正常增長率，最低點(diǎn)稱為波谷(trough)，最終經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張達(dá)到經(jīng)濟(jì)周期的最高點(diǎn)，即波峰(peak)。從波谷到波峰，經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段;從波峰到波谷，經(jīng)濟(jì)處于收縮階段。由于證券市場與經(jīng)濟(jì)周期存在密切關(guān)系，如果投資者不能準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期，就可能會遭受投資損失。尤其是如果投資者購買了隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的股票(通常稱為“周期性股票”)，一旦經(jīng)濟(jì)不景氣，這些股票就會使投資者損失慘重。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)政策

在市場經(jīng)濟(jì)體制下，財(cái)政政策和貨幣政策是政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的最重要的兩大政策工具。政府通過運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策“熨平”經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)面沖擊，促進(jìn)國民生產(chǎn)總值穩(wěn)定增長，從而實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

財(cái)政政策是指政府的支出和稅收行為，通常采用的宏觀財(cái)政政策包括擴(kuò)大或縮減財(cái)政支出、減稅或增稅等。政府希望通過這些方法控制社會的投資和消費(fèi)水平，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率，增加就業(yè)水平或降低通貨膨脹率。作為需求管理的一部分，財(cái)政政策是刺激或減緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接方式。政府支出的上升直接增加了對產(chǎn)品和勞務(wù)的需求;同樣，稅收的減少也會增加消費(fèi)者的收入，從而導(dǎo)致消費(fèi)水平的提高。

貨幣政策是另一種重要的需求管理政策，它是通過控制貨幣供應(yīng)量和影響市場的利率水平對社會總需求進(jìn)行管理。中央銀行的貨幣政策采用的三項(xiàng)政策工具有：①公開市場操作，其主要內(nèi)容是央行在貨幣市場上買賣短期國債;②利率水平的調(diào)節(jié);③存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)。

在經(jīng)濟(jì)調(diào)控過程中，政府往往將貨幣政策與財(cái)政政策組合搭配，進(jìn)行“逆經(jīng)濟(jì)周期”調(diào)控。針對經(jīng)濟(jì)不同階段，政府常常采取財(cái)政政策與貨幣政策“雙緊“雙松”或“一松一緊”的政策搭配組合，對宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行調(diào)節(jié)。

(二)行業(yè)分析

“自上而下”分析法的第二步是行業(yè)分析，著重對行業(yè)基本面及其行業(yè)發(fā)展前景等行業(yè)因素進(jìn)行判斷。行業(yè)因素(industry factor)，又稱產(chǎn)業(yè)因素，影響某一特定行業(yè)或產(chǎn)業(yè)中所有上市公司的股票價(jià)格。這些因素包括行業(yè)生命周期、行業(yè)景氣度、行業(yè)法令措施以及其他影響行業(yè)價(jià)值面的因素。

1.行業(yè)生命周期

任何一個(gè)行業(yè)都要經(jīng)歷一個(gè)生命周期：初創(chuàng)期、成長期、平臺期(成熟期)和衰退期。(見圖7-5)同行業(yè)不同的公司的業(yè)績雖有不同，但與該行業(yè)所處的整體發(fā)展階段有很大關(guān)聯(lián)。當(dāng)公司所處行業(yè)處于上升階段時(shí)，該行業(yè)所有公司的成長性都被看好;相反，當(dāng)公司所處行業(yè)開始衰退時(shí)，即使有些公司能夠做到經(jīng)營有方，但行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司的整體狀況則并不樂觀。可見，投資于不同周期的公司，獲得的回報(bào)是完全不一樣的，證券分析師必須非常關(guān)注行業(yè)周期的信息及其變化趨勢。可轉(zhuǎn)債的價(jià)格主要由其轉(zhuǎn)換價(jià)值所決定，并且可轉(zhuǎn)債的價(jià)值主要體現(xiàn)了權(quán)益證券的屬性。平和執(zhí)業(yè)能力。只有持續(xù)學(xué)習(xí).才能保證持續(xù)的專業(yè)勝任能力。

(1)初創(chuàng)期。在初創(chuàng)期，大量的新技術(shù)被采用，新產(chǎn)品被研制但尚未大批量生產(chǎn)，銷售收入和收益急劇膨脹。公司的壟斷利潤很高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，公司股價(jià)波動(dòng)也較大。在此，有兩點(diǎn)需要注意：一是關(guān)注行業(yè)的動(dòng)態(tài)分析，例如多晶硅行業(yè)從初創(chuàng)到過剩期的迅速轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)加大。二是關(guān)注不同區(qū)域或不同國家的分析。隨著全球制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，某些產(chǎn)業(yè)(如汽車產(chǎn)業(yè)等)從發(fā)達(dá)國家向新興市場尤其是中國轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生不同產(chǎn)業(yè)周期的地梯度。

(2)成長期。在成長期，各項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品的市場也基本形成并不斷擴(kuò)大，公司利潤開始逐步上升，公司股價(jià)逐步上漲。在這個(gè)階段，行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者開始出現(xiàn)。整個(gè)成長期，可以進(jìn)一步再細(xì)分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期。在此，有四個(gè)指標(biāo)有助于投資者判斷：第一，看市場容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場的容量。不妨借鑒韋爾奇“數(shù)一數(shù)二”策略，即尋求細(xì)分市場中數(shù)一數(shù)二的企業(yè);第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高，那就意味著成長起來比較困難，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，看公司的新產(chǎn)品儲備，是否具備市場潛力;第四.看公司的并購策略，是否具備擴(kuò)張潛力。

(3)成熟期。在成熟期，市場基本達(dá)到飽和，但產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn)化。公司的利潤可能達(dá)到高峰。由于行業(yè)競爭激烈.邊際利率逐漸降低，對利潤產(chǎn)生壓力，增長緩慢甚至停滯。這個(gè)階段的公司稱為“現(xiàn)金牛”，即擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

(4)衰退期。在這個(gè)階段，行業(yè)的增長速度低于經(jīng)濟(jì)增速，或者萎縮。原因是產(chǎn)品過時(shí)、新產(chǎn)品的競爭或低成本的供應(yīng)商競爭所導(dǎo)致。

2.行業(yè)景氣度

股市對行業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)會隨著行業(yè)景氣度變化而發(fā)生變化。不同行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期的敏感度以及經(jīng)營環(huán)境不同，其各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和增長速度經(jīng)常呈起伏波動(dòng)之態(tài)。如何正確識別各行業(yè)指標(biāo)波動(dòng)的幅度和頻率，識別行業(yè)的動(dòng)態(tài)變化，是科學(xué)投資決策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。而景氣度調(diào)查方法正是應(yīng)運(yùn)而生的識別和預(yù)測行業(yè)動(dòng)態(tài)變化的重要且有效的途徑。

景氣度又稱景氣指數(shù)，它是對企業(yè)景氣調(diào)查中的定性指標(biāo)通過定量方法加工匯總，綜合反映某一特定調(diào)查群體或某行業(yè)的動(dòng)態(tài)變動(dòng)特性。景氣度最大的特點(diǎn)是具有信息超前性和預(yù)測功能，可靠性很高。這種景氣調(diào)查方法起源于20世紀(jì)20年代，最早由德國伊弗研究所(IFO)研究創(chuàng)立，法國經(jīng)濟(jì)研究所(L’INSEE)對景氣調(diào)查方法的發(fā)展有很大的貢獻(xiàn)，日本在第二次世界大戰(zhàn)后學(xué)習(xí)IFO的經(jīng)驗(yàn)也建立起景氣調(diào)查制度。現(xiàn)在，世界上有50多個(gè)國家和地區(qū)都在進(jìn)行行業(yè)景氣調(diào)查，并把它作為一項(xiàng)重要的統(tǒng)計(jì)調(diào)查制度，已形成規(guī)范的景氣調(diào)查體系。如法國有16項(xiàng)景氣調(diào)查制度，包括工業(yè)、投資、國外競爭力、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)和餐飲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等;調(diào)查頻率有月度、季度、半年度;有專題調(diào)查、財(cái)務(wù)調(diào)查以及大企業(yè)集團(tuán)的景氣調(diào)查等。我國主要是國務(wù)院發(fā)展研究中心和國家統(tǒng)計(jì)局對行業(yè)和企業(yè)的景氣指數(shù)進(jìn)行調(diào)查和定期公布。

政策扶持與行業(yè)景氣度的關(guān)系非常密切，尤其是中國這樣的新興市場國家，國家發(fā)展和改革委員會等政府部門對產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)向直接影響到行業(yè)的景氣程度。政府頒布的產(chǎn)業(yè)政策或法令，有些是針對所有企業(yè)的，也有～些是針對不同行業(yè)的。這些針對特定行業(yè)的政策措施將會對該行業(yè)的上市公司股價(jià)產(chǎn)生重要影響。

(三)公司內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格

“自上而下”分析法的第三步是利用證券估值模型對公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行判斷，進(jìn)而確定股票的合理市場價(jià)格。關(guān)于權(quán)益證券的估值方法，將在第四節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)闡述。在此，我們將側(cè)重對公司內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格進(jìn)行介紹。

1.內(nèi)在價(jià)值

股票的內(nèi)在價(jià)值即理論價(jià)值，是指股票未來收益的現(xiàn)值。由公司資產(chǎn)、收益、股息等因素所決定。

股票的內(nèi)在價(jià)值決定股票的市場價(jià)格，股票的市場價(jià)格總是圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。研究和發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值，并將內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格相比較，進(jìn)而決定投資策略，是證券分析師的主要任務(wù)。但由于未來收益及市場利率的不確定性，各種價(jià)值模型計(jì)算出的“內(nèi)在價(jià)值”只是股票真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值的估值。經(jīng)濟(jì)形勢的變化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、供求關(guān)系的變化等都會影響股票未來的收益，引起內(nèi)在價(jià)值的變化。

2.市場價(jià)格

證券的市場價(jià)格是由市場供求關(guān)系所決定的，市場價(jià)格不僅受到資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與未來價(jià)值因素的影響，還可能受到市場情緒、技術(shù)、投機(jī)等因素的影響。圖7—6刻畫了影響市場價(jià)格的每一個(gè)因素，揭示了市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系。從該圖可以看出，所謂的技術(shù)因素對市場價(jià)格具有間接或部分的影響，而證券價(jià)格的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力主要是投資性因素。

從投資實(shí)踐看，數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確、未來的不確定性、市場的非理性行為等因素是證券分析的主要障礙，導(dǎo)致證券的市場價(jià)格經(jīng)常與內(nèi)在價(jià)值偏離。盡管市場的理性投資力量會使這些偏離得到自我糾正，但是仍存在價(jià)格向價(jià)值回歸遲緩的危險(xiǎn)。以巴菲特(W.Buffett)購買華盛頓郵報(bào)(Washington Post)的股票為例，在其價(jià)值分析并理性投資購買4年后.該股票價(jià)格依然低于當(dāng)初買入價(jià)格。直到1977年年底，該股票5年的投資回報(bào)率達(dá)到214%;2004年，巴菲特持有該股市值17億美元，是其原始投資的160倍。

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